苦等十年，云天化业绩爆发估值难改

目前公司业绩的高增长仍有一定保障，但仍实现双增长不太现实；目前公司估值虽略有低估，但仍不愿实现云天化的重估。

2021年，由于从上游资源到下游产品的价格上涨，大部分周期性板块在去年取得了历史最好的表现，赚得盆满钵满。2022年初疫情反复，经济下行，二级市场出现大幅回调。然而，一些周期性行业的上游资源价格仍呈上涨趋势，包括磷矿。

今年以来，磷矿价格屡创新高。数据显示，5月磷矿石环比上涨19.21%，同比上涨78.43%；截至6月13日，磷矿最新价格为1010元/吨，同比上涨98.04%，涨幅近一倍。然而，在价格上涨的表象下，磷矿的供需矛盾才是核心。部分原因是受环保和疫情影响，很多磷化工企业改为自用，外销量减少导致供应紧张。

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磷酸亚铁锂相关业务贡献不大。

市场并没有因为供给萎缩而减少需求。

一方面，由于俄罗斯和乌克兰的地缘政治冲突，全球粮食供求失衡。根据联合国粮农组织的数据，尽管5月份略有下降，但全球粮食价格指数仍处于高位。作为第一产业，为了维持经济稳定，国内乃至全球对农业种植的需求无疑很高，这就增加了对磷肥的需求。

另一方面，电动汽车市场的加速扩张，有很大概率会加速这种不平衡。2021年，我国新能源汽车装机340.6万辆，增长149.3%；动力电池装机达到159.7GWh，同比增长158.4%，增速惊人。2022年市场预期增长率略有下降，但仍超过100%。磷矿作为磷酸亚铁锂的重要原料，在动力电池的下一次“革命”中将变得更加重要。

按动力电池材料细分，2021年1-12月，三元锂电池产量合计93.9GWh，占总产量的42.7%，累计同比增长93.6%，而三元电池装机量合计74.3GWh，占总装机量的48.1%，累计同比增长91.3%；另一方面，磷酸铁锂电池累计产量125.4GWh，占总产量的57.1%，累计同比增长262.9%；总装机容量79.8GWh，占总装机容量的51.7%，累计同比增长227.4%。年中磷酸铁锂电池装机量超过别人，完成“逆袭”。无疑，这也是催化磷矿需求大增的重要原因。

天华股份二级市场股价在2020年底5.6元/股左右开始高位放量。在周期股和电动车热潮的带动下，2021年9月中旬创下37.25元/股的历史新高，最高涨幅达560%，成为当年的一匹黑马。

从概念题材来看，市场炒作的核心逻辑在于两个方面。一是公司核心业务磷肥价格飙升带动公司年底业绩预期。2021年，公司还实现预期净利润36.42亿元，为历史最高，是去年同期的10倍以上。其次，云天化磷矿储量和产量释放，叠加磷酸铁锂电池高景气度带来的业绩增量预期。公司资源目前国内排名第一，磷矿产能1450万吨，储量近10亿。但问题是，虽然产量和储量全国第一，但公司70%的业务收入还是和磷肥有关。目前磷矿石在磷酸亚铁锂中的应用对公司业绩没有具体贡献。

因此，在周期性板块的下跌中，仅仅依靠磷化工和磷肥的高景气度带动的业绩支撑，市场并没有对云天化的估值产生更强的预期，后者公司也经历了大幅回调。

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低估还是估值陷阱？

天华属于磷肥和磷化工行业，是农化产品的三级子行业。然而，农用化学品的市场估值一直保持稳定。这个板块在2020年之前被市场忽视，甚至被认为是“夕阳产业”。

此轮化肥板块触底反弹的“前奏”来自国家供给侧结构性改革政策。2017年以来，国内农化行业开始削减部分落后产能。数据显示，2020年末，我国磷肥过剩产能较2016年实际产量峰值下降20%左右。改革后供给趋于合理，使农化板块逐步走向上行周期。

近两年，随着电动汽车产销两旺，更安全的磷酸铁锂电池需求增长，直接带动了上游磷矿资源的巨大需求，推动磷矿价格飙升。同时，磷肥和磷化工行业估值开始回归正常。其实在此之前，很多磷肥企业都是亏损的。云天化1997年上市，其中到2020年累计净利润只有4.6亿元，累计扣非净利润实际亏损55亿元。

目前磷肥、磷化工行业市场在市场高景气下平均PE在18倍左右，而云天化作为行业龙头应该享有更高的市场预期，市盈率明显略被低估。但目前来看，磷肥和化工行业整体市场估值不会高于20倍。

市场对云天化最大的期待在于磷酸亚铁锂方面的业务突破，即公司将与多氟多(002407。SH)2020年，今年计划建成的一期将投资建设21.5万吨/年无水氢氟酸联产1.5万吨/年优质白炭黑、5000吨/年六氟磷酸锂和2万吨/年电子氢氟酸生产装置及配套设施；以及公司2021年10月底公告，拟投资72.86亿元建设50万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目；今年2月，公司宣布拟与恩杰(行情002812，诊断)、亿纬锂能(行情300014，诊断)、华友控股等锂电上下游企业共同打造新能源电池产业集群。其实就是锂电池原材料的供应合作锁定电池厂商的成本。

虽然电动汽车和锂电池产业链是目前最火的赛道，但其基本面阴霾的最大预期只是精细磷化、氟化工等非农化肥业务从农肥业务转型升级，在销售磷肥的同时增加部分向电池厂商销售磷矿或磷酸铁锂电池。虽然业绩的增长会在一定程度上提升公司的盈利能力，但并不能从根本上改变公司的估值。毕竟赣锋锂业(002460。SH)和天齐锂业(002466，诊断股)(002466。与公司新业务商业模式相同的SH)PE(TTM)仅为24倍和31倍。

更要注意的是，该项目从投产到建成后产能释放，能否给公司业绩带来巨大增长。天华此前在公告中还披露，若50万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目全部建成投产，预计年均营收85.37亿元，净利润9.38亿元。业绩的贡献并不大。就2021年的净利润来看，卖磷肥还是比较赚钱的。

目前公司业绩的高增长仍有一定保障，但仍实现双增长不太现实；目前公司估值虽略有低估，但仍不愿实现云天化的重估。

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